——对新世纪企业资本制度兴衰现象的分析与解释

　　□ 邓志雄 格日勒图

　　在本文中，公众企业指股权高度分散以至于没有单一股东能实际控制的上市公司。PE企业指由有限合伙人LP与普通合伙人GP组成PE基金，并投资于受资企业过程中产生的一组合约关系。

　　2000年以来，从安然、世通、贝尔斯登到雷曼兄弟，公众企业不断爆出丑闻，并引发出了一场席卷全球的经济危机。对比之下，PE企业却健康成长，迅猛发展，不断壮大。即使是处在史无前例的经济危机环境下，全球PE企业领域也没有发生大的灾难，并很快恢复了发展。这两种截然相反的表现之间有着什么深刻的制度成因吗？本文从企业资本的形成、运营和流转等方面的比较分析入手，对公众企业与PE企业在企业资本制度上的时代差异及其深刻影响进行初步分析，以期从理论上对社会经济从以工业主导转向以服务业主导的发展过程中PE企业在制度创新、危机治理、适应新的生产力发展等方面的潜在价值进行分析，探讨从企业资本制度这一基础层面上预防和应对全球性经济危机的方法和道路。

　　一、两种不同时代的企业资本制度

　　公众企业和PE企业是适应不同时代的历史产物，在企业资本制度方面具有显著差异。

　　(一)公众企业中的资本制度

　　众所周知，公众公司是二战后欧美进入工业化中后期时代，企业所有权与经营权两权分离的“经理革命”的产物。公众公司的企业资本制度构架主要体现在三个方面，在资本形成阶段通过IPO的方式将社会分散资本集聚起来集中配置到上市企业中，在资本运营阶段股东委托管理层对公司资本进行集中经营管理获取利润，在资本流转阶段通过对公司股票的买卖运作获取资本增值。在公众公司中，等分企业股份公开募集社会资本形成公司资本，公司拥有独立的法人资格和法人财产权，出资人以其出资额为限对公司债务承担有限责任，出资人不得抽回其出资，不得干预企业经营管理，但可以转让股权，公司建立由股东会、董事会、管理层相互制衡的法人治理结构，两权分离、三足鼎立，在企业中形成了日益复杂的委托代理关系、权力制衡机制和利益分配制度 。

　　公众公司资本制度的广泛运用，本质上是因为它适应了欧美工业化中后期时代的生产力发展需要。在欧美工业化中后期过程中，市场信息还不够畅通，社会资本还不够丰富，就业渠道相对不足，资源开发和大规模制造类的大型工业项目是整个社会经济增长的引擎。要很好地积聚全社会散户资本来发展大工业，就需要有高度集中的有形的资本市场将企业引导规范为股权标准化、产能规模化的上市公司，通过允许其股票充分拆细和连续交易来实现大规模的资本积聚和流转，通过股权分散和两权分离来减少大股东的关联交易和同业竞争，通过不是股东却懂管理的经理层来屏蔽和缓和激烈的社会劳资冲突，提高企业经营效率和效益。在与工业化中后期时代经济全球化的生产力相匹配方面，公众公司的资本积聚、风险分散、价值创造和社会和谐功能明显优于传统的家族制和家族控股制企业，因而促进了社会生产力的大发展。

　　然而，真理再往前迈出一步就会变成谬误。缺乏制度责任约束的革命者是难以持续的。由于管理层的作用，公众公司在其运行发展中，会自发朝着股权高度分散的公众企业演变。在欧美经济由以工业为主转向以服务业为主后，大企业扩张日益依赖产融结合与并购重组，有着公司控制权的管理层为着公司运营效率和其自身利益的需要，会想方设法使公司股权日趋分散，逐渐使股东会功能虚化、董事会作用淡化，导致公司治理结构失衡，走向管理层单极控制。到2008年全球金融危机发生前，公众企业的股权分散已经到了十分惊人的程度。2007年底，美国银行、花旗银行、摩根大通银行、高盛和摩根斯坦利等金融巨头的股权结构都是第一大股东持股不足5%，前五大股东持股之和不到20%。作为实体产业代表的通用、福特两大汽车公司前五大股东持股之和也不到30%。房地美公司的前五大股东持股之和更是只有13.71%。就上市公司整体而言，情况亦十分严重。2006年，纽约股票市场上持股时间不足一年的投机类股东占其所有上市公司全体股东的比重竟高达87%。事实证明，这样的产权结构是完全无力保障公司治理结构有效和企业债务责任落实的。

　　(二)PE企业中的资本制度

　　有限合伙的PE企业资本制度，古已有之。但其迅速发展，却只是人类进入信息化时代之后的事。物质、能量、信息是宇宙中的三种客观存在。农业文明时代，人类依赖土地等自然物资求得生存繁衍。从近20年PE发展的势头和本文的初步分析看，有限合伙制可能成为信息文明时代最重要的企业制度。在信息化时代，信息传播成本接近于零，信息取代物品成为人们生活中臾须不可缺少的首要消费品，分散就业取代集中就业成为社会就业的主要方式，全民的创新取代大规模制造成为社会财富增长的源泉，机构投资人取代散户成为资本品的主要投资者，非拆细非标准化的企业产权的整体交易已可在低投机性却又充分竞争的产权市场中有序完成。因此，从上世纪90年代起，一种适应人类信息化时代发展需要，在资本形成、资本运营和资本流转等各方面与公众企业完全不同的PE企业便迅猛发展起来。

　　PE企业资本制度是以“321合约治理结构”为特点的一组合约，即PE企业中总是包括“三个主体、两个协议、一种责任”。“三个主体”是指PE企业运作要由三个主体构成：第一个主体是PE基金的投资者，他们为PE基金提供货币资本，是PE基金的有限合伙人(Limited Partner，简称LP)；第二个主体是PE基金的管理者，他们为PE基金提供人力资本 ，是PE基金的普通合伙人(General Partner，简称GP)；第三个主体是受资企业(管理层)，他们是PE基金的投资对象。在PE的三个主体之间存在着“两个协议”：一个是LP与GP之间签订的“合伙协议”，一个是PE基金与受资企业之间签订的投资协议(常称“对赌协议”)，这两个协议约定了三个主体间的生产关系和责权利制度。“一种责任”是指PE基金按照有限合伙制设立，GP在法律上要对PE基金的债务承担无限责任。“三个主体、两个协议、一种责任” 的有限合伙的合约治理结构，使PE企业完全不同于公众企业！

　　PE企业资本制度的运作特点主要体现在三个方面：在资本形成阶段，通过私募的方式将机构投资者手中持有的海量资金集聚起来，然后以资本与人本双本结合方式分散配置到非上市企业中去；在资本运营阶段，PE基金作为积极股东以所有权和经营权两权合一方式参与受资企业的运营，和受资企业管理层一起对企业资产进行集中经营管理并分取利润；在资本流转阶段，PE资本通过低流动性的中周期循环，通过产权市场和股票市场完成资本退出和循环。

　　二、企业资本形成制度比较

　　企业的健康发展需要各种生产力要素的合理配置，而长期困扰企业发展的核心问题是企业货币资本和人力资本形成不易、结合不优，运营不好。

　　(一)公众企业资本形成的“高成本高门槛”

　　工业时代的社会化大生产需要筹集大规模的资本投入企业生产，为此就需要一种制度安排，将分散于千家万户手中的零星资本集聚起来集中配置到企业中去。这种直接融资制度安排的典型形式就是IPO，即企业通过向机构和公众散户公开发行股票募集资本，并在证券交易所上市流转股票。

　　1、形成货币资本的成本较高

　　公众企业的IPO是一件涉及社会千家万户切身利益的大事。为了能够募集到资本，公众企业必须向全社会的广大投资者证明其经营状况、盈利能力、成长前景和回报水平。无论是募集资金、决定资金投向还是决策未来发展战略、决定企业收益分配，公众企业均需要在信息披露的前提下，与各类股东进行交流、沟通、谈判。为证实公众企业信息的可靠性，需要借助一系列的第三方中介机构，包括咨询机构、投资银行、评级机构、做市商机构和会计师、评估师、律师、精算师等事务所来提供增进交易可靠性的中介服务。IPO必须由券商承销等市场中介服务的制度安排，自然要求上市公司为之支付巨大的交易成本。当国有企业、家族企业等拟上市企业本身不是股份有限公司时，还必须先期完成股份制改造并接受券商的辅导，为此还需支付一笔不小的费用。

　　由中介机构提供的市场信用没有责任保障，导致全社会在为公众企业的IPO支付出巨大成本后仍没有任何收益保障。因此，世界各地的政府和股市都发出同样的警告：股市有风险，投资要谨慎！不少公众企业上市就破发，过年就亏损，既给投资者造成巨大损失，也对市场信用造成巨大破坏。

　　2、形成人力资本的成本较高

　　公众企业制度的人力资本主要体现于上市企业的管理层。本来，经理革命顺应社会化大生产对于社会分工的需要，实现了企业经营管理的专业化。从人力资本角度来看，两权分离的公众企业制度是对上市公司人力资本的一种强激励，可以较好地调动管理层的积极性和创造性。但是，一方面，由于IPO资本的润泽对象仅为数量极少的上市公司，仅仅用上市公司内部的人力资本来推动一小群企业的发展，无法综合利用全社会的人力资本，很难形成辐射全社会的人力资本外溢效应。在企业只有IPO一条直接融资渠道的情况下，上市公司人力资本能力的发挥作用，是要以广大非上市企业的人力资本因无必要的货币资本匹配而能力相对闭锁作为代价的。

　　另一方面，上市公司的经营管理层借助聚集起来的巨大货币资本及其债务杠杆发挥影响，与非上市企业进行不平等竞争，主要通过并购重组等资本运作战胜竞争对手、扩大经营规模、提高盈利水平，并将业绩完全记在自己头上，向公司索取越来越高的工资、奖金、津贴和福利。在疏于监管或制度缺失的情况下，管理层甚至会通过会计造假或人为地高估利润来博取其自身的高额收益，给全社会积累着越来越大的委托代理风险，大大增加了社会经济体系的运行成本。

　　3、形成市场信用的成本较高

　　公众企业的资本形成要想获得成功，其充分必要条件是要获得投资者对其股票信用的认同和接受。因此，就需要中介机构、券商、交易所和政府等多个层级对公众企业资本形成过程中的信用进行构建、维护和监管。

　　散户投资者的投资具有强烈的投机性，其持股信心可以不断的彼此影响而形成“羊群效应”，为了保证处于弱势的散户投资者的利益，政府对上市公司、中介机构、券商、交易所都要进行严格的监管，强制上市公司信息公开、券商择优保荐、交易所严格监管。但是，宏观经济运行的不确定性会作用于股市，公众企业中的信息不对称和管理层收益与风险不对称特性更会导致小股民的心理恐惧。一旦公众企业爆发丑闻，就会使整个市场信用体系受到质疑，造成股票市场的大幅波动，甚至会严重影响IPO的正常进行，使市场在一段时间内失去融资功能，并造成对实体经济的巨大冲击。虽然股票市场反复申明投资风险自负的投资规则，但中外股市运作的历史一次又一次地证明，全社会始终要为股票市场中公众企业信用的“保驾护航”支付巨大的制度成本。

　　4、形成市场责任的成本较高

　　按公司法，在有限责任公司或股份有限公司中，各个股东以其投资额为限对公司债务承担有限责任，即全体股东以公司总股本为限对公司债务承担责任，那些超过总股本的即资不抵债的公司债务将经过破产由债权人和全社会承担责任，而管理层对公司债务却无需承担任何责任！因此，在公司进行高风险高收益资本运作时，对于公司股东而言，其股本处于高风险高收益状态；对于有控制权的管理层而言，却属于无风险高收益状态；对于社会而言，则处于随时要兜底承担企业高风险经营所造成的股东无法承担的那些债务责任的状态。公众企业经营风险的这种分配机制显失公平公正，却一直长期公开存在而不被纠正，确实是一种发人深省的社会现象。

　　由于经营权掌握在管理层手中，这种出资人和社会负责任而管理层无须负责任的权责不当的制度安排，既普遍激发了管理层冒险经营的积极性，又大大降低了管理层施行内部人控制的成本，从而很容易诱发管理层冒险经营甚至违法运作的道德风险。这正是公众企业会自发走向产融结合、普遍热衷于短流程资本运作、大肆制造金融泡沫的制度成因。

　　各国对于公众企业管理层的惩罚制度主要是“事后惩罚”。发生大的丑闻之后，监管机构在调查过程中需要面对大量复杂的情况和困难，令搜集证据及举证变得极其困难和非常耗时。此次经济危机表明，由于公众企业责任承担方式存在严重缺失，没有资产责任的管理层滥用公司信用进行高风险高收益运作的行为，动摇了公众企业社会责任的基础，造成了企业和社会资本循环的巨大风险，需要全社会为其支付及其昂贵的社会成本。

　　羊毛出在羊身上。公众企业制度在形成货币资本、人力资本、市场信用和市场责任等各方面的高成本，必然要求拟上市公司要有很强的支付能力，从而导致了拟上市公司资质的高门槛。

　　(二)PE企业资本形成的“低成本低门槛”

　　经过二十世纪后半期的长周期增长，世界各国涌现出了大量的掌握海量资金的机构投资者，如主权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等，这些机构投资者需要以多种多样的方式进行投资以实现保值增值。这使企业有可能只需在这些机构投资者中募集资本就可以满足自己的融资需求，于是就催生了一种将这些机构投资者手中的货币资本集聚起来分散配置到企业中去的新的资本形成方式。经过二、三十年的演变，逐渐形成了由专业的基金管理公司向机构投资人私募资本来满足非上市企业的股权融资需求的PE企业资本形成制度。进入新世纪后，PE私募融资与IPO公募融资已经成为两条平行发展、等量其观、功能互补的企业资本形成路径。

　　比较而言，PE企业的资本形成过程呈现出下列优势：

　　1、形成货币资本的成本较低

　　与IPO过程中各类股东将资本一步投入所出资企业不同，PE企业货币资本的形成分为两个步骤，分别为GP向LP募集资金和受资企业向PE基金募集资本。GP向LP募集资金，是基金面对机构投资者进行的私募。受资企业向PE基金募集资本，是受资企业对PE基金的私募。在这个过程中，有限合伙制的PE基金作为一个独立的责任主体，将机构投资人的资金转换成了受资企业的资本，融通了双方的需求，并用自身人本的无限责任和增值服务能力增加了资本形成过程中的诚信，既提高了资本运营中的效率，也分享了资本成长的收益，降低了资本形成的社会成本。

　　对于PE企业制度而言，无论是向机构投资者私募资本、决定资金投向、还是决定收益分配等，都是在有从业经验和风险承担能力的机构之间进行的，双方在深入考查历史、充分交流信息的前提下达成合意契约，机构无须向社会上没有投资经验的散户进行信息的公开披露与说明，也无须接受政府的日常监管，更无须社会大众来分担最终风险和终极责任，因此不用支付高昂的信息披露、信用维护和市场监管等方面的交易成本，从而大大降低了整个社会的制度成本。2008年以来的经济危机中，全球PE基金没有发生大面积倒闭事故，没有需要任何政府救助，并在经历短暂萎缩后即迅速恢复，充分证明了其资本形成能力和市场信用要比公众企业的IPO方式更好！

　　2、形成人力资本的成本较低

　　PE企业制度的人力资本主要体现于PE基金和受资企业上。LP以出资额为限对基金债务负有限责任，GP则要对PE基金的债务承担无限责任。股东有限责任和管理层无限责任的制度约束大大降低了来自于GP的道德风险。GP带给PE基金以人力资本。对于一个持有大量现金的机构投资者而言，获得能够为其降低投资风险并能获得高额回报的人力资本的成本极高，促使LP采取多种多样的激励与约束相匹配的合伙契约将GP与其利益得失捆绑在一起。PE基金的运营成本由LP支付，其收益来自于受资企业股权价值的增值分成。因此GP必须通过投资协议约定将PE基金的股东资本所有权与受资企业资产经营权“两权合一”，积极地参与到受资企业的重大决策过程中，并为其行动承担相应的责任，成为了有控制力和影响力的积极股东。对于受资企业管理层而言，PE基金的到来等于引入了一个新的“专家+老板”。这个“专家+老板”资本充足、资源众多、经验丰富，有更大的动力和能力深入监督企业的日常运营，对管理层施行强激励和强约束，必要时会及时罢免替换不称职的管理层。PE企业制度中形成的PE基金对于受资企业事前、事中、事后全过程强有力的监督管理，大大改善了股东对于企业信息的知情程度，加大了受资企业管理层实施内部人控制的成本，有效降低了来自于受资企业管理层的道德风险和交易成本。

　　LP分行业筛选出优秀的GP将资金委托其管理，GP以自身的人力资本进入PE基金并对其进行受托管理。GP以自身的经验和掌管的资本规模为条件不断的挑选出成长性好的受资企业进行投资，为受资企业进行增值服务，助其登陆资本市场，并最终完成PE基金从受资企业的退出，从而形成了PE基金的货币资本与人力资本在资本循环过程中的优化组合。受资企业价值的提升是一个长期而复杂的过程， PE基金通过投资受资企业并向受资企业提供增值服务，将知识、能力、渠道和经验等输送给受资企业的管理层和劳动者，从而优化了受资企业的货币资本与人力资本的配置与组合。在这里，社会的人力资本和货币资本，通过GP和LP输入到PE基金，通过PE基金输入到受资企业；同时，人力资本和货币资本的收益也通过受资企业反馈给PE基金、通过PE基金反馈给GP和LP，形成了互动互通的人力资本和货币资本的整合链条和外溢效应，并为全社会范围内的经济增长提供了巨大的人本推动力。PE企业制度中对于人力资本的正式承认远远超越了公众企业制度对经营者激励的范畴。由于PE企业制度中的三个主体通过两个协议和一种责任有效的将货币资本和人力资本的监管内化，大大减少了社会经济系统各个环节上风险的集中和积累，有效降低了整个经济系统的运行成本，使得这种资本形成制度的可服务对象变得十分宽广，因而使其对全社会中小企业人本利用和培养的功效远远优越于IPO制度。

　　3、形成社会信用的成本较低

　　权责失当的公众企业管理层，会产生大量滥用公司信用的行为。与此形成鲜明对比的是， GP必须自觉维护PE基金的信用。PE企业制度的资本形成要想获得成功，其充分必要条件是GP要获得机构投资者LP对其信用与能力的长期认同和接受，而不是依赖于券商、交易所和政府的信用。无论是LP投资于GP管理的PE基金，还是PE基金投资于受资企业，都要重点考察被投资对象历史形成的过往业绩和执业信用。对于LP而言，一旦GP出现信用滥用或背信的情况，众多的机构投资者将在自身的投资决策程序中对继续出资该GP管理的PE基金投否决票，从而导致GP很难再募集到新资金。对于受资企业而言，一旦管理层滥用信用，作为积极股东的PE基金将动用对赌协议中的相关条款，对管理层进行惩罚，从而在制度层面上有效的防范和制约管理层滥用信用和背信。从根本上来说，PE企业制度的信用是由成熟的机构投资者、PE基金和受资企业在市场中自然形成并共同立约保障的，不需要向社会公开披露信息，也不需要券商保荐和中介推选，更无须政府与交易所的严格监管，因此其社会信用形成的交易成本相对较低。

　　4、形成市场责任的成本较低

　　PE企业形成市场责任的社会成本较低，主要因为PE企业制度中建立了“一种责任”，即GP对PE基金的债务要依法承担无限责任。如果说公众企业的股东有限责任制度体现了分散风险、分享效益的资本形成需要，那么GP对PE基金债务承担无限责任就代表着资本与人本权责相当、利弊共享的制度安排。

　　PE基金中的GP之所以能够接受对基金债务承担无限责任，既是基于要遵守合伙企业权责相当的法制要求，也是基于其自身的增值服务能力能够实现小概率的无限责任风险与大概率的高投资收益之间的平衡。通过合伙协议约定，负有无限责任的GP拥有更加独立的基金投资决策权和经营管理权，获得充裕的运行成本，并可拿到高额的人本分成。同时GP的无限责任与LP的有限责任是并存的，只要还有LP配置的资本能用于偿债，GP的无限责任就不会产生或不会足额产生。PE企业运作的实践证明，GP负有无限责任的投融资行为会带来更低的融资成本和更丰厚的投资回报，总和而言，这种回报足以让其以承担无限责任为代价。

　　GP的无限责任，也彻底改变了PE基金与受资企业的关系安排。因为GP要承担无限责任，在PE基金与受资企业签订投资协议时，就必然会要求作为积极股东参加管理，并用对赌条款锁定经营风险，不允许管理层冒险折腾，从而使LP和全社会为PE基金投资承担的市场责任代价大为降低。这与公众企业管理层的事前无责任、事后难惩处导致社会责任成本很高的状态形成了鲜明的对比。

　　PE基金中具有投资选择权和邀约权的LP，也比公众企业中的投资人更能防范投资风险。通过合伙协议规定，LP可以及时了解到所投资PE基金及其受资企业信息，并监控其运作，在一定条件下还可终止或抽回投资。LP主要是手握大量社会公共资金的机构投资人，自然会要求GP不得投资于对社会具有负外部性的企业，从而在投资行为的源头上加注了企业社会责任的基因。PE企业的内部契约责任一方面降低了社会对于经济系统的高昂监管、惩罚和教育成本，另一方面系统性的建立了坚实的企业社会责任基石，使得建立在高责任基础上的资本信用不会被滥用和泡沫化，从而极大的降低了社会成本。

　　PE企业创造性地实现了形成货币资本、人力资本、社会信用和社会责任的“低成本”，自然导致了这种资本形成方式的“低门槛”。PE企业将机构投资者的海量资金和能量充沛的人力资本逐层投资到急需货币资本和人力资本的未上市企业中去，为广大非上市企业提供了切实有效的资本形成服务和价值增值服务。1990年，全球的PE企业投资额还仅为322.5亿美元，但从2005年起，PE企业的投资额就超过了股票市场的融资规模，到了2007年，全球PE企业的投资额为11594.3亿美元，远远超过了当年全球股票市场IPO(Initial Public Offerings)和SPO(Secondary Public Offerings)总共9023亿美元的融资规模。