群众的眼睛是雪亮的。

　　哈药股份整体上市方案的操刀者们或许没有想到，总额高达57.47亿元，看似优厚的资产注入方案，却并没有得到市场的一致欢迎。

　　连续两个交易日，主力资金净卖出5.32亿元的尴尬数据，无疑是市场对这一方案给出的最直接回答。

　　更有意思的是，哈药股份的大股东哈药集团在兑现股改承诺的同时，却在净资产收益率方面，玩了一个并不巧妙的字面游戏。在圈内专业人士看来，这一点可能将成为决定公司本次重大资产重组方案能否通过的主要因素。

　　其中究竟隐藏着怎样的秘密？

　　主力大撤退

　　而一切都源自于那份名为《发行股份购买资产暨关联交易预案》(下称交易预案)的公告。

　　这份哈药股份于2月16日发布的交易预案显示，上市公司将通过发行股票的方式，向大股东哈药集团收购其持有的生物工程有限公司100%的股权，以及三精制药(600829.SH)44.82%的股权。

　　其中，生物工程公司的预估值约为18.5亿元，三精制药股权的价格则按照22.49元每股的价格，定为38.97亿元，两项资产合计总额高达57.47亿元。

　　哈药股份将以24.11元每股的价格，发行约23836万股股份，来完成上述收购。届时公司将持有生物工程100%股权，所持三精制药的股份比例则由30%跃升至74.82%。

　　让外界颇感意外的是，作为本次交易主体之一的三精制药，近两个交易日以来倍受资金追捧，但看似是本次交易最大收益者的哈药股份的表现却颇为不济。

　　公开信息显示，三精制药公告首日封死于涨停板，两个交易日以来涨幅高达17.05%，但哈药股份在复牌首日短暂冲击涨停后迅速回落，最终涨幅为5.32%，2月17日则大跌4%。

　　差异颇大的市场表现背后，隐藏的无疑是主力资金的取舍。

　　据大智慧超赢数据显示，哈药股份复牌首日主力资金净卖出量就占到了公司流通盘2.08%，17日主力资金净卖出量仍占流通盘的0.71%。

　　据此计算，仅仅是复牌后的两个交易日，哈药股份的主力资金净卖出量就高达近5.32亿元。而这无疑正是该股近两个交易日以来，上演诡异走势的“幕后真凶”。

　　对比之下，三精制药尽管走势相对较强，但显然也无法持续打动主力资金的心，2月17日该股主力资金净流出量占到其流通盘的0.58%，凭借着散户资金的支撑才勉强维持住不错的走势。

　　“对于哈药集团来讲，这个方案既能兑现股改承诺，又能为完成整体上市做准备，无疑是一件好事。”一位不愿具名的医药行业分析师就上述现象分析。上述分析师坦言，“哈药股份在这么高的价位买下三精制药的股份，是不是一件好事还得看未来二级市场的整体大势。”

　　而在刚刚从顶峰跌落的医药板块面前，哈药股份投资者们的担忧显然并非全无道理。

　　股改承诺偷梁换柱

　　与二级市场的走势相比，专业投行人士显然更关心交易预案的内容。

　　“我觉得这个方案不一定能够通过。”上海某券商投行部高层在电话中颇为直率地告诉本报记者。

　　实际上，哈药股份本次资产注入在市场上并非秘密，而是在2008年8月8日公司股改方案公布之初就已经注定。

　　公司在本次公布的交易预案中亦直言，本次资产注入的主要目的就是要兑现哈药集团对哈药股份的股改承诺。

　　记者发现，在当初的股改方案中，哈药股份曾承诺，将自股改方案实施之日起三十个月之内，向哈药股份董事会提出以非公开发行股票等方式向公司注入优质经营性资产及现金资产的议案。

　　上述股改方案最终于2008年9月1日得以实施，根据其承诺，2011年3月1日将成为哈药集团履行承诺的最后期限。哈药股份在此时公布交易预案显然符合上述承诺。

　　除此以外，哈药集团还曾承诺，其注入的资产总额将不少于26.11亿元，且该笔资产上一会计年度扣除非经常性损益后的净资产收益率不低于11%。

　　在前述投行人士看来，尽管本次资产注入的总额符合承诺，但相关资产的净资产收益率却很难达到其承诺的11%。就上述承诺，哈药股份在交易预案中均作出了相关表述。

　　分别为“三精制药标的资产的交易价格为38.97亿元，三精制药2009年扣除非经常性损益后的净资产收益率为17.72%”，以及“生物工程公司2010年扣除非经常性损益后的净资产收益率为33.35%”。

　　凭借上述数据，哈药集团认为，“上述资产的预计交易价格和净资产收益率均可以满足哈药集团对哈药股份的股改承诺要求，哈药集团通过本次重组将兑现对哈药股份的股改承诺”。

　　据该专业人士分析，如果对应两块资产的账面值和净利润情况，的确是符合要求的，“但具体交易的价格却不是账面值，而是评估值，那么净资产收益率的计算理应按照评估值来计算”。

　　据交易预案显示，生物工程公司截止到2010年底的净资产约为3亿元，当期净利润约为1亿元，净资产收益率的确达到了33.35%。

　　但是在交易当中，生物工程公司的评估值高达18.5亿元，而对应这一数据，该公司的净资产收益率仅为5.41%，并不符合11%的承诺标准。

　　同样的“技巧”还被运用在了三精制药的股权交易之中。

　　按照三精制药最近一个会计年度的净资产和净利润计算，其该项指标的确符合承诺，但是三精制药相应股权的交易价格并非其净资产值，而是38.97亿元的二级市场价格。

　　如果对应上述交易价，三精制药相应股权的净资产收益率仅为3.38%，也不符合哈药集团所作出的股改承诺。“如果股东要求哈药集团严格兑现承诺，这个方案就不一定能过得了股东大会这一关。”前述投行人士坦言。

　　哈药股份最新一期的股东名单显示，其前十大流通股股东几乎全是各大机构，无疑这又将是一场大股东与机构之间的艰难博弈，而近两个交易日主力资金的大撤退更是给这场博弈蒙上了一层阴影。

　　前述投行人士甚至进而认为，即便最终哈药集团能够与各大机构达成默契，但这一违反股改承诺的方案，能否通过证监会的审核还是未知数。（郑世凤 上海报道）