当当网总裁李国庆以激烈的方式，罕见地公开了上市公司与投资银行之间的矛盾。比“很黄很暴力”的网络对骂更发人深思的是，在IPO利益链上，发行人、投行、投资者是怎样一种三角格局？在西方市场的上市规则中，中国企业有哪些博弈机会？2010年中国赴美上市公司们的数据中，透露了怎样的玄机？

　　在上市这件事上，如果不满意，当当网总裁李国庆有三种选择：不上市；上市中谈判、坚持、不满意就不签字甚至暂停；上市后发飙骂娘。

　　他选择了最后一种。

　　1月15日，当当和承接其上市业务的两大投行——摩根士丹利(简称“大摩”)与瑞士信贷——预备举行庆功宴的当口，李国庆通过微博开骂了。

　　此后，通过微博，李频频指责其主承销商“大摩”在上市前故意压低股价，引发一群“大摩女”现身微博，展开一场“很黄很暴力”的网络对骂，围观者众。

　　比起劲爆的对骂来，更加撩动企业界的是这场骂战曝光的资本市场上市规则。

　　李国庆炮轰大摩，恰如一枚石子投入平静的湖面，使得潜藏已久的上市公司和投行之间的矛盾浮出水面。

　　有趣的是，南方周末记者的采访中，一些上市或正准备上市的公司人纷纷表示对李国庆的支持，比如一位正准备上市的企业家就评价说“我以前不喜欢他，但现在觉得他很勇敢，他是挑战者”；但投行界人士却大多不以为然，他们普遍认为在上市过程中企业与投行其实有很多博弈的机会，关键在于博弈的能力。

　　坚持还是妥协？

　　在上市过程中，李国庆其实有许多博弈的机会

　　2010年12月8日，当当网成功登陆纽交所。上市首日，24.5美元的开盘价，比之早前定下的16美元发行价大涨了53%。至收盘时，其股价共涨了86.94%，收报29.91美元／股──这个强劲的涨幅，让当当网跻身美国2010年上市首日涨幅三甲之列，而超百倍的首发市盈率也创下了 2010年中国公司赴美IPO的最高纪录。这些漂亮的数据，在中国广为传播。

　　这次堪称“完美”的上市，却惹得CEO李国庆十分不满。在上市当天，李国庆以16美元的发行价出售了130万股ADS(存托凭证)。如果按照当日收盘价29.91美元来计算的话，仅仅这笔交易他就少赚了1800万美元，还不算他由于IPO被稀释的更多的未抛售的股份。

　　27天后，在当当网和两大投行预备举行庆功宴的当口，李国庆愤怒地骂开了。“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门的管理基金，获得理财收益。” 在微博上，李国庆连连发力，他甚至声称自己是在为已经或将要IPO的中国民营企业出恶气、争权利、谋地位。

　　的确，这不只是李国庆的愤怒，许多上市公司也多有同感。《创业家》杂志主编牛文文在微博中称，最近拜访多家新IPO公司的创始人，其实大家对美式投行都有一大堆意见，只不过当当网用极端方式公开表达了。

　　但是，李国庆的此行为还是招来了一片质疑。

　　不少市场人士向记者表示，在上市过程中，李国庆有许多博弈的机会，让投行赚不到便宜。

　　第一，可以选择不上市，这样谁都骗不了你的钱，当然谁都不可能从中得利，包括李国庆自己。

　　第二，上市选谁？投行并不只是某一家的独门生意，即使是非得找华尔街投行，也有不少家可以选择。

　　第三，即使选了投行，觉得不合适的话依然可以换、可以谈判，可以不签字甚至暂停上市。“这场谈判，就是公司和投行来谈，最终投行定价的时候，如果觉得定价不合适，可以不签字。这个价我不愿意，整个事情就停了，投行就白干了，他们也怕这种情况。”一位国际投行人士指出。

　　IPO三角博弈

　　一位正在准备赴美上市的公司CFO这样形容他们和投行的关系，“靠不住，但又离不开”

　　对于想去境外融资的企业来说，永远需要面临这样一个三角博弈：企业、投行、投资者。

　　在企业和投资者之间，投行帮助前者融资，也帮助后者寻找最合适的投资对象。投行公认的核心优势，就是资本的筹集和管理。

　　通常情况下，投行不仅要牵线搭桥，还要制定适当的价格，吸引各类股东以形成合理的股东组合——这是华尔街声称已经掌握的一门艺术。

　　在当当网CFO杨嘉宏看来，当初选择大摩和瑞信的原因是，一方面，这两家做互联网行业IPO的资历最深；另一方面，大摩的季卫东和瑞信的张永恒，又是互联网行业排名前三的分析师，他们为IPO公司撰写的分析报告最为投资者所信服。

　　但即便如此，李国庆还是对大摩一肚子不满，因为在这个三角博弈中，企业家往往会觉得“投行永远不是你的朋友”——一位正在准备赴美上市的公司CFO这样形容他们和投行的关系，“靠不住，但又离不开”。

　　企业家们总是觉得投行在两方面有问题：一是定价，二是通过定价来让一些机构投资者在配售股票时赚到更多。

　　按传统观点，IPO时股价若跌至发行价以下，发行将被视为失败，因此投行自然倾向于将价格定低。而企业家们怀疑定价低的另一个理由是，因为几乎每单IPO都需要一部分机构投资者来进行投资，投行需要与机构投资者们保持更为长久的情谊，自然会更照顾他们的利益，从而倾向于更低的定价。“投行跟我们是一夜无情，跟基金是情人”，李国庆如此写道。

　　投行的定价，究竟藏着怎样的博弈与玄机？

　　定价谜局

　　“这个部门会决定最终定价，他们站在二级市场那一方，每天给基金经理打电话，讲这个公司的故事，问你愿意花多少钱买，”这位不愿透露姓名的资深业内人士说，“不过，这个过程不存在谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”

　　“投行定价是个谜样的问题，”一位业界声名赫赫的投行家告诉记者，“这是很复杂的过程，因为投行的运作体系极其复杂。”

　　按道理，投行为了赚更多的钱——承销费用通常是融资额乘以某个约定的比例——应该尽量提高发行价以扩大融资额，但为了吸引投资人申购，投行往往不得不放低定价，将新公司的PE在行业同类公司PE的基础上打折扣——试想，如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕就毁了。

　　“投行一般能拿到企业融资额7%的费用，卖得越贵、融钱越多，投行收入越高，双赢；可是太高了，投资者不买，就变成双输。投行还要考虑另一个自己的客户——投资者，如果股价一上市就跌，下一单生意怎么办？”当当网CFO杨嘉宏说。

　　业界的共识是，在成熟市场上，上市首日上涨15%到20%，往往代表着市场对定价的认可，但在真实操作中，这样的精准其实少见。

　　在美国，一般来说，当一个上市项目的所有前期准备到位后，进入了项目的执行阶段。真正的定价过程也随之开始。

　　定价的过程是会先经历投行的内核，这个过程中，投资银行部、资本市场部、研究员、内部律师都会初步给定股票意见。

　　之后由SEC(美国证券交易委员会)对发行人进行审批，同时，投行内部也会召开研究员会议，在这个会议上，由行业研究员和策略分析师，针对公司的具体情况，和市场的情况，对公司进行定位。

　　分析师在此时非常重要，他们会给出详细的新股报告——一位美式投行的资深行业分析师告诉记者，他们会根据股票的卖点、行业的地位、市场前景等多方面，给出合理的估值。

　　也正是在此时，投行内部开始微妙的博弈。

　　拉来企业上市项目的投行家自然希望定价高一点，而资本市场部门的人则更希望能保障机构投资者的利益，在有的投行还会有或明或暗的自行进行投资的部门——他们则更是希望压低定价，给自己留出利润空间。

　　不过，几乎每家投行都会不断向外界强调分析师的独立性，强调公司内部的防火墙机制。“因为和公司、投行家的立场不同，经常会发生不愉快，”这位分析师告诉记者，“分析师在撰写IPO报告时，下笔很谨慎，和一般报告不同，用语要特别强调中性，对于公司的描述，有关正反阐述一定要平衡——例如，正的描述有四点，反的描述就也是四点。”

　　估值会在此时给出。“最初的定位很重要，是LV包还是杂牌货，是坐头等舱的还是经济舱的”。上述人士告诉记者。

　　接下来，开始预路演阶段，由行业研究员拜访投资人，并对广大的潜在投资者发送新股报告。

　　在公司完成审慎调查之后，投行开始上市招股的过程。向潜在的机构和个人投资者，发放预备的招股说明书或者“红鲱鱼”，许多情况下，公司将进行路演，即管理团队介绍公司的经营路线和对潜在投资者宣传前景展望。

　　这个阶段，投行的ECM(equity　capital　market)资本市场部，开始以预测的价格区间通过路演去做市场询价，在此过程中，获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，并根据结果来调高或者调低价格。

　　“这个部门会决定最终定价，他们站在二级市场那一方，每天给基金经理打电话，讲这个公司的故事，问你愿意花多少钱买。”这位不愿透露姓名的资深业内人士说，“不过，这个过程不存在谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”

　　相处之道

　　“企业的要求都可以体现在先期协议里，你至少可以影响投行这么做，但投行不会主动提供，如果你不问的话，肯定不会，因为他说的越多，对自己限制就越多。”一位曾在高盛工作过的投行家告诉记者。

　　事实上，在当当的上市过程中，据董事长俞渝事后回忆，由于当当路演阶段曾获得了超过30倍的认购倍数，当当的定价已经经历了两次调整。从最初的11美元，提到发行价16美元。

　　这是今年中国赴美上市公司中唯一一家调高过发行区间的，但李国庆并不满意。在接受《中国经营者》采访时，李国庆回忆最初并不同意11－13美元的发行区间，因为俞渝劝说可以调高才没有太过坚持。但即便是16美元，李国庆还是认为，投行有刻意压低当当发行价之嫌。“12月8日当当网股价以24.5 美元开盘，开盘后几个小时我来到纽交所的交易大厅，美国财经频道CNBC要求做现场直播采访，采访中两个主持人问我是否觉得价格定低了，我说我一生只做一次IPO，至于价格定的什么样，我没有参照系数，我把自己交到了投行的手里。”俞渝在当当网的媒体见面会上说。

　　企业能否挑战华尔街的规则？记者采访过的多位投行家表示，投行对企业提供的服务是被企业自己要求出来的，企业有怎么样的要求，投行就应该提供什么样的服务。“如果是一家很热门的上市公司，企业的要求都可以体现在先期协议里，你至少可以影响投行这么做，但首先投行不会主动提供，如果你不问的话，肯定不会，因为他说的越多，他对自己限制就越多。”一位曾在高盛工作过的投行家告诉记者。

　　事实上，国内外，都有发行人成功挑战了华尔街的先例，有的是在最后一刻，坚决要求提价，有的则干脆改写了游戏规则。

　　2005年，四大国有银行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求将IPO价格提高10%。大摩是这单交易的主承销商，当时明确反对，但在建行的坚持下最终提价发行。

　　更有影响力的互联网公司面对投资机构和投行就能更为强势。

　　比如2004年夏季，搜索引擎谷歌启动IPO，不仅对投行提出了许多限制，而且甚至抛开华尔街，采用“荷兰式拍卖”的方式来发行——投行被边缘化，让投资者在与谷歌IPO相关的银行开设账户，并提交购买订单，以拍卖方式竞价。

　　而最近，社交网站Facebook更是在开创一个非上市公司融资的例子。Facebook还没有上市，就通过高盛等投资机构将市值估值定到了 500亿美元之高，成为了全球第三大市值互联网公司，非上市融资已经和上市相差不大。Facebook获得了足够的资金，创始人也并没有摊薄股份。

　　1月24日，当当网董事长俞渝在博客上向媒体发出了事后总结，“上市是个‘超经验’过程，因为我们一生就会做一次上市。”(记者陈中小路、新闻助理高莺、实习生江雁南对本文亦有贡献)