若不能及时募资，企业创始人有失去控制权之虞

　　唐文祺 舒时

　　在港上市的内地房企近来频频破发，不再受投资者追捧。但后来者仍“痴心不改”，背后似有玄机。

　　一位知情人士向CBN记者透露，与机构投资者签订对赌协议的一些内地房企，在重重债务施压之下，只能选择尽快上市以摆脱困境。如果不能及时募资还款，企业创始人有失去控制权之虞。

　　香港一家私募投资基金顾问萨穆杰表示，对赌协议的存在对于那些申购新股的机构投资者会产生一些顾虑，他们会考虑这种协议给整个公司的估值带来的影响。

　　IPO黄金时期已过

　　9月29日，广州恒大、深圳卓越等5家内地房企在同一天通过香港联交所聆讯，10月下旬相继展开路演与集中招股。不过，与今年7月金隅股份(02009.HK)上市时的情况有所不同，如今的香港资本市场业已回归理性。

　　9月底上市的华南城(01688.HK)与10月2日挂牌的恒盛地产(00845.HK)，上市之后均遭遇“破发”窘境；而刚刚成功登陆香港资本市场的宝龙地产(01238.HK)，虽然涉险躲过“破发”命运，但定价则出现大幅缩水。

　　瑞银投资银行亚洲区总裁蔡洪平公开表示，香港资本市场的拐点已经到来，IPO市场已经从追捧期进入选择期。

　　一位参与保荐的投行人士向CBN记者透露，香港地区的基金投资人，目前对内房新股态度显得很挑剔。

　　“一方面，基金经理对规模较小的IPO兴趣正在减弱，另一方面，他们还要权衡定价估值的真实价值。”上述投行人士称。

　　这位投行人士强调，在当前新股反应并不理想的情况下，仍有房企努力谋求上市的举动，实是出于“债务压力”所致。

　　不上市将失去控制权

　　“债务压力”的来源，正是上述知情人士所讲的对赌协议。

　　他以一家内地房企为例，按照私募对赌协议规定，10月底将是协议到期之时。如果到期仍然无法完成上市，机构投资者持有的股权比例将增加一倍，从而会占到公司整体股权的三分之二。言下之意，企业实际缔造者将会失去对企业的控制权。

　　“虽然2009年的楼市回暖速度较快，幅度较大，但根据协议内容，房企的销售回笼资金是被锁定的，不能用于继续扩张。”他进一步解释说，“道理很简单，对于机构投资者来说，万一企业无法支撑下去导致破产，至少还有现金可拿。”

　　一个明显可以佐证的是，虽然公开的销售业绩数据表现喜人，但该企业在今年却无新的土地扩张计划。而接近该房企的消息人士称，即使成功完成上市，其募集所得的60%的资金将会用于偿还债务。

　　无独有偶，近期高调宣布计划登陆A股市场的大连万达，同样未能摆脱此种束缚。在其刚刚完成的第二轮私募中，CBN记者拿到的内部文件显示，对赌条件十分苛刻，如果无法完成“2009年净利润达到30亿元的水准”，及“2010年底完成上市”任一条件，万达将按照年化收益率18%的标准返回资金及利息。

　　投资者忧心估值水分

　　对赌协议在IPO申购过程中的大量存在，一直是业内外关注的话题。一位美资房地产PE投资负责人表示，对于投资者而言，对赌无疑是“进可攻、退可守”的理想保护手段。

　　萨穆杰表示，这种协议并不一定出于投资者本身需要，有时它代表的是其背后大量的私人客户利益。“特别是上市规模越大的公司，投行可能越倾向于用对赌约束。”

　　而对于房地产企业来说，去年底今年初房地产市场低迷，资金回笼艰难，再加上2007年疯狂拿地，导致资金链紧绷，无奈之下只能接受条件苛刻的对赌协议。

　　然而巨额的债务压力显然会影响这些房企的估值。

　　“这一类内房股的共同问题是，在债务压力下寻求上市导致估值水分很大。”一位不愿透露姓名的香港地区基金经理表示，“在风险偏好的驱使下，我们宁愿集中投资一些风险较低、定价较为合理的内房新股。”

　　萨穆杰也认为，这种协议的存在对于那些申购新股的机构投资者会产生一些顾虑，因为如果对赌协议的规模不大，可能不需要进行披露，但作为机构投资者，他们却必须考虑这种协议给整个公司的估值带来的影响。

　　“以内地地产商为例，我们就有自己的专业团队，来调查相关上市公司是否进行了过分的对赌，如果他们的承诺高于我们所认同的风险，那么我们不会进行认购。”萨穆杰说。